在2021年“两会”《政府工作报告》中,李克强总理明确政府新一年继续加强“两新一重”投资建设,同时强调,将进一步强化农村基本公共服务和公共基础设施建设,促进县域内城乡融合发展。
去年6月,国家发改委发布《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》,指明了县域基础设施的建设方向和具体举措。可以说县城基础设施建设作为我国新型城镇化的重要内容之一,对于我国在新发展阶段可持续健康发展具有重要意义。
基础设施按照资金供给主体的不同可分为三类,一是交通运输和水利等隶属地方政府事权范畴的领域,二是邮政和电信等隶属央企事权范畴的领域,三是仓储和互联网等存在市场竞争的行业,由各类所有制企业进行筹资建设。本文关注的是地方政府基础设施建设资金来源,即第一类事务。
然而,在减弱地方政府债务风险、去杠杆的总体政策背景下,地方政府如何在财权事权倒置的现状下,获取基础设施建设所需的大量资金,是我国地方政府普遍面临的难题。当前我国基础设施建设多以银行贷款为主,手段单一,资金缺口巨大,研究和创新基础设施建设资金供给渠道对于推动县域经济发展和缩小城乡发展差距具有重要意义。
本文梳理了当前地方政府为基础设施建设筹划资金的九大融资手段,其中财政预算、地方政府债券和银行贷款为财政实力较弱、发展较差的市县常采用的手段,PPP和REITs为国家支持的与社会资本合作的创新融资模式。此外,信托、租赁、地方政府融资平台和产业发展基金也是地方政府可采用的基础设施融资手段。
财政预算
财政预算资金是公益性基础设施项目的核心资金来源,也是准公益性项目或经营性项目政府撬动社会资本的起始资金。基础设施建设的财政预算资金可分为中央预算资金和地方预算资金两部分,前者主要覆盖铁路、电网和电信等涉及国民经济发展命脉的行业,其他基础设施领域则由地方预算资金承担。
财政预算资金支持下的基础设施建设无需进行融资或成立载体公司,具有违约风险低、建设周期短、落地率高的特征,因而在效率上具有优势。然而,有限的财政预算无法满足需要耗费大量资金的基础设施建设需求,因而财政预算资金具有规模劣势。
地方政府债券
《预算法》、《2015年地方政府一般债券预算管理办法》以及《2015年地方政府专项债券预算管理办法》指出,省级政府或机关可以为基础设施建设、存量债务偿还等公益性支出发行政府债进行融资,并纳入预算管理,其他层级政府或单位可由省级政府或机关代为发债。
政府债依据性质不同可分为一般债券和专项债券。前者针对的项目没有收益,是为缓解地方政府财政紧张并以财政收入作为担保而发行的债券,其本金除财政收入外还可以通过一般债券进行偿还。而后者是为一些有一定收益的项目募集建设资金而发行的债券,以政府性基金或项目收入作为担保,其本金也可以通过专项债进行偿还。
政府债还可根据用途不同分为新增债券、置换债券和再融资债券三类,其中只有新增债券能为基础设施建设提供增量资金,而置换债券是用于将先前非债券形式的存量政府债务置换为标准的政府债券,以去除政府的隐性债务,再融资债券则是用于偿还债券形式的地方政府债务本金。
专项债可根据用途不同分为普通专项债和项目收益专项债。前者用于重大基础设施建设、城镇化项目、公益性事业发展项目等公益性支出,不得用于经常性支出。而后者相较于前者发行要求更为严格,其项目必须能够带产生稳定且足以覆盖本息的现金流,并充分公开年度融资安排等内容。土地储备专项债、收费公路专项债、棚改专项债等属于项目收益专项债。此外,财政部鼓励地方政府使用上一年度未使用限额发行项目收益专项债,并且暂未实现营收的项目收益专项债还可在限额内发行新的专项债券用于偿还本金,实现资金周转。
政府债的审批流程为市县财政部门与行业主管部门上报次年债务额度,再由省级财政部门汇总上报财政部,再经国务院报全国人大审批。审批完成后由财政部提出分地区债务限额方案,报国务院审批后下发至省级财政部门,进而制定省本级和市县当年债务限额方案,经省人大批准后下发至市县财政部门。市县财政部门聘请咨询机构拟定方案和材料上报省财政部门审核。
银行贷款
银行贷款相比于财政预算和政府债券,具备资金获取速度快和用途限制少的优势,但使用成本相对更高,期限相对更短,并且往往需要政府信用背书,增加了政府的隐性债务。银行贷款由于获取容易且程序简单,是当前地方政府债务的主体。
银行贷款可分为商业银行贷款和政策性银行贷款两类。商业银行在当地开展业务过程中与地方政府形成密切的关系,地方政府在还款困难的情况下可以寻求银行的宽限,因而商业银行贷款往往是地方政府资金短缺时的重要融资手段。
而基础设施作为公益性或低收益项目且资金需求量较大,政策性银行发挥着更加巨大的作用。政策性银行贷款相较于商业银行贷款具有非盈利性和优惠性特征,表现为贷款规模大、期限长且利率低,对缓解各级地方政府,尤其是县级政府的财政压力极为重要。
政策性贷款以政府信用为担保,以国家战略为投资导向,主要投向能源、交通、城市公共设施等具有良好社会效益而经济收益较差或风险较高的项目。值得注意的是,政策性银行虽然作为政府银行需要响应国家政策,但也需要兼顾金融企业的性质,不能贷而不收。
因此,地方政府不能过度依赖政策性银行,对于亏损严重或无营收能力的项目,应由财政预算覆盖而不是由政策性贷款支持。政策性贷款的申请需要提交贷款申请书、项目投资计划、贷款使用计划和偿还计划、项目可行性研究报告、担保文件、财务报表和审计报告以及其他银行要求的文件。银行进一步依据材料对项目进行可行性论证、效益评估和项目审查,并在后期进行建设监督、验收和归档,完成整个贷款流程。
PPP
《关于全面深化改革若干重大问题的决定》和《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》提出允许社会资本通过特许经营等方式参与基础设施建设投资和运营,并鼓励地方政府有序开展PPP模式。PPP模式是政府通过招标采购,并予以适当财政补贴,以特许经营权或其他方式使企业参与到有一定收益的基础设施事业投资运营中的融资模式。该模式中,企业需要单独成立或与政府相关单位合作成立特殊载体公司(SPV),并进一步通过银行贷款、企业债以及自有资金投入等模式融资并承担全部偿债责任。基础设施项目是PPP模式最主要的应用领域。
然而,PPP的实践效果较差,其面临的困境主要包括：一是财政预算资金约束。财政部《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》指出,每一年度PPP项目合计占公共预算比例不得超过10%,各省级政府可依据地方的特殊情况确定适当比例。然而,基础设施建设本身耗费资金巨大,且推进PPP的地区多数财政实力偏弱,一个大中型项目便很可能超过此类地区地方政府的10%财政预算,因而地方政府实际能够推动落实的PPP项目并不多。
二是效率存在劣势。一方面,PPP模式的操作流程包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段,并且PPP项目一般需要完成物有所值准备和财政承受能力的两项论证,导致流程复杂。另一方面,PPP 项目多数投资期限长,多为10年以上甚至30年,因而建设效率不高。
三是社会资本参与度不高。PPP项目往往资金需求大、收益不高且资金回收周期长。基础设施项目多为公益性或低收益项目,只能依靠财政补贴才能满足社会资本的基础收益要求。
此外,PPP模式实质能够参与的机构较少。国企对小项目的参与热情低,并且受限于国资委考核指标、债务率等,而私企实力不足且政府不认可,银行等金融机构则认为PPP项目存在项目标的差,回收周期长等问题。
不动产投资信托基金(REITs)
《中国证监会 国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》、《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》、《国家发展改革委办公厅关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目库的通知》和中国证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》均指出我国要推动REITs试点工作。
文件指出,REITs是落实防风险、去杠杆、稳投资和补短板决策的有效工具,是投融资机制的重大创新,有助于盘活存量资产,调动社会资本,促进基础设施高质量发展。试点项目优先支持京津冀、雄安新区和粤港澳大湾区等国家重要发展战略,并且选择现金流持续稳定且来源合理分散,投资回报良好,近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正的项目。
本文认为,REITs本质上是PPP模式的升级版。二者针对的项目都主要为表现出公共属性的基础设施项目,且投资人主要为社会资本,并由政府进行监管。同时,REITs相比于PPP具有以下三点优势。
一是REITs的参与主体更为丰富,市场化程度更高,落地性更强。相比于PPP模式仅有少数几家资本参与的“私募”形式,REITs投资主体为大量市场主体,是公墓基金。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》,基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%。扣除向战略投资者配售部分后,基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。其中网下投资者包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。此外,全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。
二是公开的市场交易在提高透明度的同时,更有利于标准化交易及定价。作为一种公募基金,REITs将基础设施项目的收益权转化为标准化金融产品,可以在资本市场上公开发行和转让,流动性大大增强,并且凭借活跃的市场交易对基础设施资产进行了定价,从而引导资源的有效配置。
三是REITs通过对社会资本的吸引,能够通过专业机构的引入提高基础设施的运营效率。
信托
基础设施信托融资主体多为具有政府背景且信誉度良好的企业,例如地方国企或地方政府融资平台。融资主体委托信托公司以信托公司的名义发行信托计划以募集信托资金,该资金通过信托贷款、股权投资、合作开发等方式参与由政府和国家支持的环保、水利、交通等大型市政基础设施建设项目。由于该类融资手段本质上政府为实际付款方,且自身附带政府信用,为投资者提供相对有保障的收益,因而又被称为政信类信托。基础设施信托是我国地方政府,尤其是财政实力较弱的县级政府,开展基础设施建设的重要投融资方式,因为金融机构相信政府平台背后有地区财政以及信用支撑,资产较为优质。
政信类信托主要有三种增信措施：一是应收账款抵押,被质押的应收账款一般为融资方承接政府项目所产生的政府欠款；二是土地抵押,政信类信托的融资主体--地方国企往往具有丰富的土地储备；三是保证担保,即通过其他地方国企或融资方的关联公司进行担保。
融资租赁
融资租赁是指融资租赁公司根据承租人对租赁物和供货人的选择或认可,将其从供货人处取得的租赁物按合同约定出租给承租人占有、使用,向承租人收取租金的交易活动。其中承租人为政府平台公司,供货人为施工方,中间人为融资租赁公司。
基础设施融资租赁具有如下三点特征,一是投资额度大,承租人一般为城投公司或信誉良好的大型企业；二是回款期限长,融资租赁可以为债务人提供中长期融资,只要租赁的风险可控、利益合适,租期一般可以占到设备使用寿命的大部分；三是现金流稳定,融资租赁公司可以通过基础设施自身的运营收入,或政府的定期拨款,实现租金的稳定偿付。
融资租赁可分为直接融资租赁、售后回租、杠杆融资租赁、转租赁,其中直接融资租赁和售后回租最为常见：
首先,直接融资租赁是指融资租赁公司根据承租人对供货人、租赁物选择,向供应商购买租赁资产,提供给承租人使用,并向承租人收取租金的业务。直接融资租赁模式体现在基础设施融资方面即为,当地政府部门授权一家已经脱钩的政府平台公司作为承租人,通过公开招投标的方式确定供货人,通过承租人与融资租赁公司前期洽谈的融资租赁条件,形成一致意见后,承租人与融资租赁公司签订《融资租赁合同》。
其次,售后回租是指承租人将其所拥有的物品出售给出租人,再从出租人手里将该物品重新租回。这种租赁方式可使承租人在保留资产使用权的前提下迅速回收购买物品的资金,加速资金周转。回租的对象多为已使用的旧物品,其售价与租金相关联。值得注意的是,承租人需要承担所有契约执行成本,包括维修费、租赁物灭失成本和税务等。此外,售后回租模式还可以根据租赁物的不同划分为自有租赁物和国有资产划转两种模式。前者交易过程只涉及承租人和出租人两个主体,租赁物权属清晰,法律关系明确。而后者涉及到相关国有资产监管部门的划转,且租赁物的出售主体和租赁物实际使用、管理、租金的支付主体可能存在不一致,导致租赁物的权属判断较为复杂,一旦承租人逾期未支付租金,融资租赁公司的追索难度较大。
鑫桥模式是我国探索基础设施融资租赁过程中的成功典范,被应用于污水处理厂、城市供热公司、高速公路等具有刚性消费需求的基础设施项目,既能够解决政府资金紧张的难题,又规避了债务风险,获得了中央直属企业、省级国资委企业及城市基础设施运营商的推崇。该模式通过售后回租方式盘活经营性基础设施项目,即将城市基础设施优质资产存量盘活变现,将实物资产转变为金融资产,之后把经营性基础设施项目的现金流,通过资产证券化实现再融资。
由于租赁物一般要求相对较低,重点为管道、路网、设备等,相较于银行有较大的区别,并且监管相对松,一些公共预算较低的地区,如在30亿以下的县级以及区级城投公司,由于达不到信托的要求,开始大量对接租赁业务以推进地方基础设施建设。截至2016年,租赁对接地方政府尤其是县级政府规模合计在2000亿左右,发挥着重要的调节作用。
地方政府融资平台
地方政府融资平台的典型模式即为城投公司。大多数地方城投公司,特别是区县一级,仍然只是地方政府专属的融资平台,参与负责基建融资、投资和建设,没有自我造血功能,为不可持续融资模式。
由于城市发展水平、财政实力和城投公司自身运营能力的不同,城投公司之间存在较大差异。依据城投公司自有现金流对债务本息的覆盖能力,城投公司可分为全覆盖型非覆盖型两大类,其中全覆盖型不需要地方政府代为偿还债务,非覆盖型需要地方政府在不同水平上为其偿还债务。
全覆盖型融资平台常见于我国经济发达地区,其持有的资产较为优质,较早与政府脱钩并进行市场化运作,可通过银行贷款、公开市场发债等市场化的方式融资进行基础设施建设,通常不会形成地方政府债务,但地方政府会通过一系列财政补贴或注入诸如土地、矿产资源、高速公路、轨道交通等优质资产,使平台公司获得经营收益从而平衡其在基础设施建设方面所投入的大量资金。
大部分非覆盖型融资平台依赖地方政府向其划拨土地、场馆、道路等公益性资产成立,经营性资产相对较少,自身经营能力差,需要地方政府提供的“还款担保函”或“还款安慰函”获取金融机构的融资,并且部分或者全部债务依赖地方政府补贴进行偿还,带来地方政府的债务风险。《关于加强地方政府性债务管理的意见》全面禁止了非覆盖型融资平台,但覆盖型融资平台模式依然被广泛运用。
产业发展基金
产业发展基金又称为产业引导基金或产业投资基金,是国家或地方政府将财政补贴拨改投,向多数投资者发行基金份额设立基金公司,并由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产。产业发展基金作为一种以股权投资为主的投融资平台,规避了平台公司高负债率的风险。
根据发改委出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》和财政部《政府投资基金暂行管理办法》,产业发展基金可投资基础设施和公共服务领域、创新创业领域以及产业转型升级和发展等领域,其中用于基金协议中约定产业领域的资金占比不得低于60%,且针对单个企业的投资额不得高于基金总规模的20%。此外,产业发展基金禁止从事名股实债等增加政府债务的行为、承担无限责任的投资以及为企业提供担保,或投资公开交易类股票、期货等衍生品。
产业发展基金普遍为引导基金-母基金-子基金三级运作流程,其中引导基金由政府出资,包括产业扶持资金、进而与金融机构合作成立母基金,最后通过募集社会资本形成子基金,发挥少量财政资金撬动大量金融资本与社会资本的效应。其中,产业扶持资金等政府或政府平台公司的出资作为引导基金充当劣后受益人,银行理财、资管资金、保险资金、证券或基金公司的股权投资资金、投资公司和其他形式的民间资本,以及省市政府和国家产业引导基金的支持、境外投资机构和企业的资金为优先受益人,其中银行一般为主要出资方。产业发展基金的最低规模应以投资方向及相应的技术经济指标所要达到的基本投资量为测算依据。
母基金的运作模式呈现合伙制、公司制和契约制三种形式,并以前两种最为常见。运营模式可根据投资主体的构成来决定：
(1)合伙制
合伙制下,基金投资者作为有限合伙人(LP)享有合伙企业财产权,并依其出资额对基金债务承担连带责任,一般合伙人(GP)则代表基金对外行使权利并承担无限连带责任。
实践中当投资主体构成较简单时,合伙制为主要采用的形式。此类情况往往是政府平台公司联合数家银行出资,可由政府平台公司招募专业基金公司或与具有国资背景的基金管理公司合作,成立基金管理公司作为GP,或者委托国有企业,对母基金进行管理,并由母基金对项目通过股、债结合的方式对项目进行直接投资,或参股成立子基金。
(2)公司制
投资者作为股东参与投资并以其出资为限对基金债务承担有限责任。基金管理人可以直接作为股东参股基金,也可以作为外部顾问管理基金的投资事务。当投资主体较为复杂时,公司制为主要采用的形式。此类情况可由投资股东设立基金管理公司董事会,负责公司发展及投资项目、基金募集、退出和分红等重大事宜,基金具体投资操作则由基金管理人负责。公司管理的基金根据投资方向募集不同的子基金,并以股权的形式进入企业或项目。
此外,由于产业发展基金必须具有相当的规模才能进行长期投资产业发展从而发挥其运筹帷幄的调度功能。所以当地方缺乏有较强实力的普通合伙人时,成立公司型投资基金更为合适。财政整合产业扶持资金作为劣后受益人,联合金融机构和地方企业,把银行理财、资管资金、保险资金、民间资本作为优先受益人。
产业发展基金主要有四种资金投放形式：资本金投入、阶段参股和跟进投资、贷款贴息和贷款过桥,其中股权投资为主要形式。基金运作过程中政府有责任扶植和引导,但不宜干预其具体运作。值得注意的是,产业发展基金的投资目的不是长期持有被投资企业或项目的股权,而是有确定的退出机制,即在所投资的企业发育成长到相对成熟后即退出投资,以便于一方面实现自身的增值,一方面能够进行新一轮的产业投资。其退出机制包括股权回购或转让、资本市场出售股份、公司或创业家本人赎买、公司变卖或产权交易市场退出等。
最后值得一提的是,《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》规定政府不得违规担保或承诺固定收益,导致缺乏好投资标的的市县难以发展产业基金。
综上,本文认为,地方政府在解决基础设施融资难题时,首先要秉承降低债务风险、去杠杆的总体要求,不能触碰政策红线。其次,融资策略依据基础设施领域的不同而不同：无稳定现金流及收益的公益性项目应采用财政资金覆盖资金需求；有一定收益但难以商业化合规融资的公益性项目,应采用财政资金和政府债券为资金来源主体,并积极申请省市或国家的支持,以及对符合国家政策导向的基础设施领域申请政策性银行贷款；具备市场化运作条件的准公益性项目和经营性项目应以社会资本为投资主体,进行市场化运营,值得注意的是,该类项目可以与公益性项目进行打包运营,降低公益性项目筹资过程中政府的财政压力。最后,对于实力较弱的县域政府,应利用好包含地方政府专项债、抗议特别国债等在内的政府债、省市或国家相关产业基金的支持以及政策性银行贷款,并在不违规增加政府债务的前提下探索基础设施信托、融资租赁和产业发展基金作为基础设施融资手段。